天风证券：厦门象屿（600057）-全产业链模式持续深化，大宗供应链龙头穿越周期见成长

厦门象屿(600057)厦门象屿是一家综合供应链服务商。公司是厦门国资委旗下的供应链综合服务商，为客户提供包括信息咨询、物流仓储、供应链资金等综合服务，盈利来源由“价差”向“服务费”模式转变。2022年公司服务收益和依托供应链金融服务方案获取的收益的占比约70%，营收与大宗商品价格波动相关性明显减弱。市场集中度有望加速向具备市场化激励机制的国企集中。需求端，大宗商品体量规模庞大，各大品类之间增速分化切换；供给端，CR4不足5%，我们认为市场集中度有望加速向具备市场化激励机制的国企集中。同时，参考海外企业的发展路径，我们认为降低资金驱动的贸易属性，转向提升供应链端到端服务能力是大宗供应链行业的典型演变路径，同时中国企业更有可能向中游物流资产布局为主的托克模式靠拢，在产业链上下游延伸的侧重上或有所异同。公司具备规模、周转和风控三重优势。1）公司盈利模式与经营规模关联度较强，产品毛利与财务费用的规模效应明显。2）从ROE视角看公司盈利模式：首先，公司净利率较低，公司主动优化商品组合，将资源向收益率较高的新能源、农产品供应链倾斜，提高整体盈利能力；其次，ROE主要靠杠杆驱动，公司通过重资产网络