东吴证券：2025年光伏策略报告：供给侧拐点已至，新技术量产突破

摘要 需求：海外降息周期继续高增，国内高基数稳定。25年基于高基数和消纳问题，国内装机将保持平稳，美国仍为超额收益市场，其关税和补贴政策需继续关注，欧美进入降息周期，装机需求保持稳增，我们预计2025年全球新增光伏装机565GW，同增15%，其中中国/美国/欧洲分别新增装机248/44/84GW，同比3%/10%/20%。新兴市场贡献较多增量，尤其是中东及印度国家项目规划推动，装机增速或超预期，分别达28/31GW，同增87%/29%。 供给：行业自律性加强，盈利修复空间大。一方面，政策托底价格，CPIA测算最低成本为0.68元/W（含税）为行业价格底线，叠加出口退税新规落地，国内外价格开始企稳回升。另一方面，供给侧加速出清优化，工信部针对新增产能的能耗水耗规定明显趋严，后续或以能耗控制为抓手进一步遏制存量产出；行业自律性进一步加强，各环节持续减产，截至24年11月硅料/硅片/电池/组件开工率减至53%/45%/56%/49%，我们预计12月产出与需求平衡，明年节后需求复苏，或有望拉动行业涨价和盈利修复。各环节修复至合理盈利的弹性空间大，按照ROIC计算，硅料中性为盈利1万/吨（9年回