国信证券：轻工制造行业周报（25年第16周）：卡游招股说明书梳理，爆款IP驱动，线下渠道占位，全产业链能力夯实优势

核心观点 本周研究跟踪与投资思考：4月14日，卡游向港交所二次递交招股书。本周我们对卡游最新的招股说明书进行梳理。 卡游：集换式卡牌龙头，规模快速破百亿，爆款IP驱动增长。公司是国内泛娱乐产品行业领先者，拥有奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、宝可梦与名侦探柯南等70个全球知名IP，以71.1%的市占率在集换式卡牌行业排名第一、以24.3%的市占率在泛娱乐文具行业排名第一。2024年卡游收入同比+277.8%至100.6亿，主要系由小马宝莉、叶罗丽与蛋仔派对等IP的集换式卡牌贡献，其他玩具、人偶与文具等品类亦快速成长；2024年公司经调整净利润44.7亿，毛利率同比+1.5pct至67.3%。 卡牌行业：以IP为核心，社交裂变、快速成长。1）行业规模：集换式卡牌 兼具竞技、收藏与社交属性，国内市场规模从2019年的28亿元增加至2024 年的263亿元，CAGR为56.6%，为增速最快的泛娱乐市场。2）竞争格局：行业集中度高，2024年国内集换式卡牌前五大公司占总市场份额的82.4%，其中卡游以71.1%的市场份额位居第一。与海外竞争者相比，卡游对国潮IP的理解与本土化运营能力更强；与国内竞争对