东兴证券：金属行业2021年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（一）工业金属与贵金属

投资摘要：2020年金属市场的交易逻辑由“去库存”向“补库存”转变，交易模式则由“避险交易”向“风险交易”切换。交易逻辑的转变源于产业基本面与市场情绪面的恐慌与超预期修复，库存周期逆转及流动性释放成为二季度后有效的定价逻辑并推动年内出现时段性的单边交易机会，而伴随部分周期品供给端的刚性显现，顺周期交易的弹性明显释放。金属价格走势由前几年的独立分化回归共振。宏观属性对金属定价的影响出现扩散，汇率端与情绪端在年内对价格的影响亦显著回归，但成本端对金属价格的递导出现弱化。值得注意的是，中国市场的风险情绪对金属价格年内走势产生实际指引，而弱势美元与产业链交易则提振年内金属指数回报率优于商品指数。金属权益类资产收益显现波动率回归，有色板块收益率优于金属价格指数表现。申万有色板块实际波动率年内大幅回归且较商品市场同期平均波动高出6.5%。消费及投资者信心指数修复优化股票市场估值环境，人民币汇率走强及中美利差扩大增厚有色板块收益率，由投资拉动的制造业强势复苏提振有色板块估值弹性，而由矿端递导的产业链供给刚性则提升了有色交易的安全边际。有色金属供应端的确定性数据强化各品种基本面状态。金属供应端整体的偏