天风证券：石油石化行业专题研究：金油比价明显分化怎么解释？

金油比价，当下较大分化怎么解释？ 当前金油比价是历史次高，仅次于2020年疫情原油胀库负价格阶段。我们认为定价因素差异在于原油是基本面定价，黄金是宏观定价。 油价跟随基本面，略微领先US10Y 过去十年，油价紧跟基本面（OECD原油库存）：当下OECD原油库存处于中等偏低水平，但是油价率先下跌，因为市场预期2026年原油基本面持续宽松会加剧累库。 过去十年，油价和US10Y呈现略微领先的正向关系：原油累库预期→油价下跌预期→通胀压力缓解预期→降息预期。 黄金由宏观定价 过去十年，金价与美国10年期国债收益率几乎呈负相关：黄金作为无息资产，其机会成本和实际利率水平相关，当实际利率下降时，黄金的吸引力提升，反之则下降。美国从2025年9月开始降息25个基点，市场普遍预期美国进入降息周期，债券市场对降息预期的定价最为敏感，市场主流预期美国10年期国债收益率下降。 本轮金价和新兴国家央行需求相关：自俄乌战争发生之后，新兴市场央行加大购买黄金的力度，相较于发达市场央行持有的黄金比例较低，央行需求的增长也是推动金价的因素之一。 风险提示：1)特朗普执政政策的不确定性；2）宏观经济的不确定性；3）地