国金证券：工程机械行业研究：海外龙头复盘之三：“县城小铁厂”的逆袭，小松模式煜煜生辉

小松70年代就开始发力全球化，营收规模持续提升，多年排名全球工程机械行业第二，仅次于卡特彼勒。小松制造所于1921年成立，长年以来坚持全球化扩张，海外营收从1966年185亿日元增长至2023年34282亿日元，过去57年实现收入体量实现超185倍增长，23年海外收入占比达近90%。短期角度来看，24Q2小松传统地区北美、欧洲、日本增速放缓，新兴市场中中国、俄语区、大洋洲表现较好，24Q2同比增速达14%、53%、55%。 股价复盘：高弹性决定上行期估值溢价，本轮上涨由汇率和提价贡献 横向比较：2015年1月至24年10月，日经225、小松、日立建机、久保田、住友重机、多田野年复合回报率分别为8.48%、9.21%、6.97%、2.94%、3.64%、-2.41%，小松明显跑赢日本工程机械其他厂商。从估值来看，小松在上行期收入、利润增速更高，决定小松在2017、21年工程机械行业上行期享受明显的估值溢价。 纵向比较：前两轮上涨是周期上行推动，22-24年的股价上行是由提价和汇率推动业绩增长，并非受估值拉动。22-24H1汇率/销量/价格对小松利润的贡献分别为48.2%/23.0%/43