华福证券：周大生（002867）-产品结构顺风而变，渠道模型取长补短

周大生(002867)投资要点：以镶嵌钻石+下沉市场切入珠宝行业，与同行形成差异化竞争。渠道端以加盟方式率先进入三四线蓝海市场，截止2023H1，公司门店数达4735家，居行业前列，其中三四线及以下门店数为占总门店数的比重为68.72%。从扩店模式上来看，主要选用加盟模式进行拓店，截止2023H1公司加盟门店4453家，加盟门店占比94%，加盟店营收占比达74%。公司起步阶段抓住镶嵌品类发展机遇，助力品牌营收上行，截止2018年公司镶嵌产品营收占比达63.3%。近来，公司敏锐洞察市场趋势变化，调整产品布局，将黄金做为主力产品，并且推出子品牌周大生经典主打黄金品类产品，截止2023H1，黄金品类产品占比达83.37%，公司营收结构重塑。品牌营收稳步增长，黄金产品贡献主要营收。2022年周大生营业收入为111.18亿元，同比增长21.44%，毛利率/净利率分别为20.78%/9.78%，收入规模稳定增长，利润率水平受产品结构调整（黄金产品占比提升）有所下降。分渠道来看，加盟模式贡献主要营收，2022年加盟模式营收82.96亿元，同增27.20%，占比为74.62%；分产品来看，2022年公