民生证券：国防军工行业2025年半年报业绩回顾：“业绩底”筑基，上游环节和兵器板块实现增长

核心观点 1H25，民生军工成分（不含舰船）营业总收入同比增长7.5%；归母净利润同比下滑19.8%。其中，2Q25营业总收入同比增长17.1%/环比增长59.2%；归母净利润同比下滑9.5%/环比增长91.2%。我们观点如下：1）2023~2024年行业需求不振导致业绩承压；2025年以来需求好转，1H25营收同比已经开始增长。2）降价、减值等是影响利润的核心因素，因此1H25行业营收端和利润端出现“非线性”变化，而这种情况将对业绩预测带来很大不确定性。3）2025年是行业“业绩底”，收入端率先体现。4）产业链不同环节交付顺序、确收周期等有差异，因此1H25上游营收同比增长，但中游营收仍同比下滑。 趋势分析 2Q25业绩环比改善幅度好于2Q24同期；盈利能力持续承压。1）收入端：2025年以来行业需求恢复，在1H25的营收端已有所体现，预计全年营收端将保持增长。2）利润端：3Q23~2Q25，行业归母净利润连续8个季度同比下滑，其中，1Q25~2Q25两个季度环比好转。利润端和营收端的变化是“非线性”的，主要系降价、减值等影响利润所致。3）盈利能力：1H25，行业毛利率同比减少2.0