东吴证券：商用车2025年投资策略：红利优选

重卡：当前位置行业销量易上难下，股价具备安全边际，静待行业拐点。 复盘：2024年重卡内销前高后低，天然气重卡支撑24Q1销量表现，Q2起内销持续走弱，国三报废换新政策落地节奏较慢，全年内销低于市场预期；出口非俄地区增长填补俄罗斯下滑，全年出口符合市场预期。24H1强业绩兑现下，重汽A/H+潍柴全年业绩符合预期；卡车股超额收益基本于4月中下旬见顶，全年表现偏弱，其中重汽A/H表现较好。 展望：2025年重卡内销易上难下，出口持续温和增长。总量维度，更新需求为销量提供底部支撑，25年内销易上难下，我们认为当前国内运力需求蕴含的更新中枢至少在73万辆，当前内销偏离合理中枢，货运市场持续低迷，25-26年运力或将加速出清，促进行业回归良性发展；政策维度，当前国四有效保有量80-90万，若国四以旧换新政策出台，有望拉动25年内需超预期增长；结构维度，25年油价/气价预计双弱，天然气重卡或将平稳，电动重卡经济性跑通，25年有望加速渗透；出口方面，俄罗斯库存尚待去化，亚非拉中东市场扩容+中国品牌份额仍有望提升，预计出口仍将温和增长。中性预期下，25年重卡批发94万辆，同比+3.8%，内销/出口分别