国金证券：公用事业及环保产业行业研究：来水改善+煤价下行重塑水火防御价值

基本结论 细分行业看：各行业业绩2024-1Q25表现分化。 （1）火电：电量、电价承压，煤价下行贡献业绩增长。受暖冬和去年同期高基数的影响，4Q24/1Q25全社会用电量增速放缓、叠加清洁能源发电量同比高增挤压，火电发电量承压。此外，电力供需紧张形势有所缓解、火电综合平均上网电价下降，但燃料成本降幅总体大于电价降幅，2024、1Q25行业归母分别同比+31.2%、+6.5%。 （2）新能源：装机增长刺激电量高，利用水平、电价下行使行业业绩承压。自然资源较弱、大规模装机并网后平均利用水平下行使新能源利用小时同比下行，发电量正增长主要受装机总量增长所驱动，尤其4Q24年底抢装、装机扩张提速。而利用率下行、电价折价影响下，行业利润总体承压，2024、1Q25行业归母分别同比-11.5%、-4.6%。 （3）水电：来水改善+龙头水库调蓄，1Q25以量补价增收增利。24全年来水总体同比改善，完成发电量同比+11.7%；1Q25全国来水情况区域间分化，水电发电量增长而利用小时数下降。水电增发带动行业2024、1Q25归母分别+17.6%、+28.1%，且在25年“西电东送”市场化电价同比回落的情