信达证券：2025年石化行业年度策略报告：炼化周期筑底，景气复苏可期

本期内容提要: 炼化供给扩能与需求走弱，叠加成本端高位运行，导致本轮炼化周期景气下行。从供需角度来看，本轮炼化下行周期主要从“十三五”末期至今，“十三五”期间炼化行业盈利走强，民营炼化崛起，供给侧资本开支增加，进入“十四五”后国内炼能增速相对放缓，2021年由于疫情受控和复工复产推进，供需格局阶段性改善；但2022年需求端受疫情扰动明显，同时地产、居民消费均走弱，供需格局边际趋宽；2023年国内疫情防控措施优化后，石化产品需求明显提升，供需格局有所改善，但增量主要来自成品油，化工品受地产投资偏弱影响，需求端提升有限。本轮炼能持续扩张加剧了成品油过剩，化工原料大幅扩能引发石化化工品供需矛盾。从成本角度看，我们以聚烯烃为代表，复盘历史聚烯烃盈利和油价的变化关系，当油价在60美元以下运行时，油价变化与聚烯烃盈利变化正相关，而油价在60美元以上时，成本端或对化工品盈利带来明显挤压。相较于化工品，成品油对中高油价的承受能力更好，在80美元/桶中枢油价下，炼油盈利表现相对较好。总体来看，近年来由于成本端中枢处于中高位运行，叠加供需表现偏弱，加剧了炼化盈利压缩，导致本轮炼化周期下行。 炼油盈利主要受