国海证券：生猪系列报告之三：从资本流动和现金流的角度分析本轮“猪周期”的投资机会

核心提要非洲猪瘟疫情后的“猪周期”带有明显的资本属性。2021年9月-2023年10月，农业农村部公布的能繁母猪存栏量从4459万头降至4210万头，累计下降5.6%，低于市场预期。另一方面，本轮周期行业累计亏损时间远远超过盈利时间，却并没有带来产能的加速去化。我们认为资本流动是影响本轮猪周期产能去化的主要原因之一：1）随着资本大量流入生猪养殖行业，行业规模化程度不断提升，推高行业退出成本；2）非洲猪瘟疫情发生之后，大型养殖企业主要通过加杠杆的方式完成产能的扩张。企业背负了较高的债务负担之后，一般不会轻易退出行业。我们认为2020年之后资本流入是影响行业发展的主要因素之一，在分析本轮“猪周期”时有必要重点观察行业资金流动状况。流入生猪养殖行业的资本已经沉淀为固定资产等长期资产，养殖企业的资产负债率快速提升。2017-2021年，主要上市生猪养殖企业筹资活动产生的现金流连续五年保持净流入的状态，累计净流入资金高达1870.6亿元。2021年由于猪价快速下行，行业出现了较大幅度的亏损，并且对资本的吸引力开始下降。2022年，上市猪企筹资活动产生的现金结束了连续5年的净流入。在资本的加持下，