东吴证券：中国中免（601888）-机场租金补充协议二次落地，兑现议价权

中国中免(601888)投资要点事件：2023年12月26日，中国中免分别公告与上海机场、首都机场签署的机场租金补充协议，为继2021年1月及2021年10月分别与上海机场及首都机场对租金进行补充调整（下称补充协议一）后的第二次调整（下称补充协议二）。本次《补充协议二》的核心思路是：将补充协议一中的“流量挂钩+封顶”模式改回为原协议的“保底+提成模式”，同时将保底及提成（较原协议）大幅调降。保底从原合同数十亿级别调降至数亿元级别；提成据免税商毛利率下降趋势从原合同40%左右降至18-36%区间，如图所示。本次《补充协议二》在上次协议结果基础上进一步调降了实际租金。近期上海机场国际客流吞吐量恢复至单月200万左右，原协议框架下收取月租金约6.22亿元；按“补充协议一”估算月租金3亿元以上；“补充协议二”下假设单客贡献仍为361元，综合提成率22%，估算收取月租金1.7亿元，较“补充协议一”显著下降。随国际客流进一步恢复，实际租金将缓慢提升，上不封顶。首都机场调整方向与上海机场基本一致。机场仍然是免税销售的重要渠道，本次租金调降有利于激励免税商进一步提升在口岸销售免税商品的动力，是免税商议