国金证券：黄金珠宝专题分析报告：金价上涨，珠宝品牌业绩弹性几何？

研究目的2022年2月24日俄乌冲突爆发、全球避险情绪升温、金价大幅上行，3月9日达高点416.5元/克、3-6月维持高位，7月有所回落，8月初随美联储收紧政策逐步转弱、实际利率下行，金价再度上行，8月5日收390元/克。我们通过理论分析及历史数据验证，在其他条件不变假设下，金价持续上行、品牌商毛利率提升、收入增长，本文通过分析金价上涨对不同公司的受益程度，把握业绩弹性较大的标的。理论分析、弹性测算与历史验证黄金饰品终端主流定价模式为成本加成法，专柜按照当日黄金挂牌价+加工费+品牌商毛利的方式确定每克黄金的零售价格，终端零售价随金价每日波动、而成本金价相对固定，因而对黄金珠宝商收入和毛利造成影响。产业链环节中，批发渠道金价波动主要由加盟商承担，品牌商直营渠道占比越高、按克黄金占比越高，金价上行时业绩弹性越大。根据测算及理论分析，四个因素增强金价上行时业绩弹性：1）产品结构：按克黄金占比高，毛利率低（即终端按克加工费低的投资金条类产品）；2）渠道结构：直营占比高；3）周转效率：黄金存货周转越慢、弹性越大；4）黄金套保比例越高、毛利率越稳定、弹性小。历史数据看，金价与黄金珠宝公司毛利率同向