信达证券：卡牌行业专题报告：热潮背后的IP效应与市场潜力

本期内容提要: 在经济下行周期，卡牌等潮品增长持续上行，与人口老龄化、经济下行等数据没有较强的必然关系，具备“抗跌”属性。日本卡牌市场规模及增速：2023年卡牌（含集换收藏卡牌和策略对战型卡牌）市场规模达2774亿日元（约132亿元人民币），同比增长18.1%。2023年卡牌占整体玩具市场份额27.2%。除《精灵宝可梦》卡牌延续22年的强劲增长外，《航海王》、《游戏王OCG》等卡牌新品也表现不俗。2023年中国收藏卡（含球星/明星卡和IP卡）市场规模为158.9亿元，相较22年同比增长40.5%，艾瑞咨询预计2020-2025年复合增长率约为39.11%。市场规模=用户规模*年均用户支出，我们基于盲盒受众年龄渗透率、全国人口数据、年均用户支出等数据计算得出，国内市场规模空间约为698~896.4亿元。 卡游为集换式卡牌运营发行龙头，经营财务数据表现较为强劲，引领卡牌市场发展。根据招股说明书，集换式卡牌业务收入占比近九成，公司于2021/2022/2023Q1-Q3分别实现总收入22.98/41.31/19.52亿元，毛利率水平接近70%，净利率水平接近30%。根据卡游招股说明书，公司2