国金证券：证券行业研究框架

券商业务结构和ROE趋势：大财富管理、大投行、资本中介 业务结构与ROE拆解：大财富管理、大投行、资本中介 （1）商业模式：资本市场中介的角色，业务类型分为轻资本（经纪、投行、资管）和重资本（自营、资本中介）两大类，趋势上经纪业 务为主向重资本业务为主转型，本质是顺周期业务，经纪+两融+自营受益股市上涨明显，债券自营占比提升+去方向性趋势下Beta弹性弱化。 （2）ROE趋势：行业ROE中枢下降，主要影响因素杠杆率、净息差、手续费收入占比、净利率，ROE改善方向主要为财富管理转型、资本中介稳定利差、再融资+并购提升杠杆，业务协同+降本增效。 行业盈利驱动与发展趋势：宏观环境+监管政策外部性影响较强，财富管理+格局优化+综合化与特色化转型为大趋势 （1）外部环境：宏观环境（受利率、股市、债市环境影响，权益beta弱化）、政策周期（监管政策呈现周期性，与股市周期有较强同步性，对投行业务影响直观，中长期加速行业并购整合） （2）行业趋势：财富管理长逻辑、行业格局优化、综合型和差异化转型。三类客户和五大业务协同布局，向大财富管理+大投行+资本 中介业务转型。大财富管理以传统经纪为零售客户入口，