国金证券：新型烟草行业专题研究报告：“一支烟”视角解构HNB：产品内驱为核，政策规范踔厉前行

减害&产品力验证下，新型烟草革命加速演进，我们对行业长期渗透空间保持乐观。根据欧睿数据，HNB（加热不燃烧）市场规模从2017年的55.5亿美元提升至2021年的262.3亿美元，复合增速46.2%。产品与技术角度，我们从“一支烟”的构成角度出发，通过构建产品评估分析框架，探讨HNB产品的技术迭代空间与技术壁垒形成机制。 ①从行业格局演绎角度，国际烟草巨头对HNB&雾化电子烟方面均进行了布局，当前全球雾化电子烟已走向格局集中；在原料属性、产品力、渠道所构建的壁垒下，我们判断HNB竞争演绎最终亦将在传统烟草巨头之间进行。 ②当前HNB仍处于产品&技术迭代进程中，对“真烟”的趋近引领技术迭代方向。从“一支烟”的角度进行剖析，加热系统、薄片、香精是口感升级重要变量。HNB加热内容物烟草薄片的工艺、香气释放物质香精工艺与传统卷烟对应工艺构成差异等，给予了HNB烟支基材迭代发展空间。以薄片为例，对均质化和负载能力的评估超过成本要素，资质认证进一步提升供应链厂商进入壁垒，因此中长期角度我们看好优秀的HNB基材供应链企业通过快速迭代构建产品&服务竞争力带来的成长机遇。 ③烟具、HNB薄片、香精市场空