国金证券：公用事业及环保产业行业研究：2014VS2025，关注火电的配置潜力

投资逻辑： 年初以来市场煤价持续下行，为何火电板块表现平平？25年初以来，北港5500大卡动力煤平仓价同比降幅基本维持在150元/吨以上。基于供电煤耗为300g/kWh的假设，市场煤占比20%~100%对应火电企业度电燃料成本下降11.5~57.3元/MWh。一般来说，电力年度交易结果落地后，火电企业年内业绩弹性取决于市场煤价下行幅度。根据25年电力交易结果，北方地区多数省份及华中区域部分省份年度电价降幅较小，1Q25度电利润增厚的确定性较强，但火电板块行情平淡。主要原因是春节后市场投资主线明确、风格偏成长，而公用事业属于防御性板块，在市场风险偏好提升时往往跑输大盘。其次，还因为对未来电价预期偏悲观。过去两年来看，市场煤价走势与火电行业指数并不总是呈负相关关系，本质是因为煤价会通过影响作为边际定价电源的火电燃料成本的方式影响未来电价预期，因此火电股投资收益并不简单等同于动力煤看空期权。回顾2014年，彼时电力行业盈利能力处在历史高位，且全年板块涨幅排名前列。逐月来看，电力板块涨幅主要集中在2H14，而火电企业1H14业绩增速明显高于2H14，可以推测14年底的“逆袭”行情并不主要由基本