财通证券：国联股份（603613）-“数”中有“道”，再论产业互联网龙头崛起之路

国联股份(603613)核心观点商业模式核心本质：基于B端隐性客户资产的多次正反馈变现。1）隐形客户资产：是竞争壁垒，是国联资源网二十年积累的280万注册客户；这些客户是公司的表外核心资产，是国联区别于其他2B类公司最大不同。我们评估其价值时，可参考重置成本法，即当下取得近300万B端垂直型客户的注册和初步信任需要花费多少成本。2）多次正反馈变现：国联基于客户资产进行了多次变现，方式依次为1.0广告会员费、2.0交易服务费、3.0数字化服务费；正反馈体现在国联在设计变现模式上以客户价值为中心，不断增强客户信任感和黏性，进而最终获得持续提升的单客价值量。3）网络效应的逐渐形成：足够的客户广度和逐渐提升的单客价值，使得国联逐渐形成了网络效应，对客户的价值贡献也逐渐体现在产业链上，提升了产业链和生态链的效率、降低了整体成本，逐渐成为产业互联网价值共同体的核心。交易业务（多多平台）模式及核心问题：拼单集采，以销定采，先款后货。1）非传统经销商，非垫资：业务逻辑上，拼单集采模式通过归集下游订单对上游发起采购，以销定采，核心在于需求端驱动（b2f），与经销商供给端驱动（压货f2b）逻辑存在本质区别