东吴证券：证券Ⅱ行业深度报告：“券商·二十年”复盘报告-谋时而动，顺势而为

投资要点 券商股估值中枢与ROE密切相关，2012年后ROE和估值弹性区间收窄。2012年创新大会前，券商收入以通道业务为主，ROE维持较高水平，2007年及2009年两轮反弹市中，证券行业平均ROE分别为40%及17%，PB估值上限分别高达19.0x和4.6x。2012年创新大会后，由于资本中介类业务的开展，显著拉低ROE水平，2012及2014年两轮行情中，行业平均ROE分别为5%及11%（2015大牛市为21%），2018年以后ROE基本低于10%，且有逐步下行的趋势。从估值水平看，2012、2014/2015年券商股的PB上限分别降低到2.3x和5.6x左右；2018年后估值基本不超过2x。β方面，2012-2020年券商β较2012年前显著提高，主要是由于2012年前估值主要受业绩驱动，2012年-2020年后估值更多受市场及政策驱动。而2020年以后券商β属性较上一周期衰弱，主要是由于业务结构调整，行业去方向化，券商与市场联动进一步减弱。 券商的业务特性决定了它与市场密不可分。与二级市场直接相关的有经纪业务（取决于市场交易活跃度）、自营业务（投资收益）、融资融券（由市场对风