中国银河：科前生物（688526）-猪用非强免疫苗龙头的产品力进阶之路

科前生物(688526)专注于猪用市场化疫苗的动保龙头公司专注于猪用疫苗的市场化销售（即非国家强制免疫疫苗），2020年公司猪苗收入8.14亿元，同比+69.3%，占总收入为96.5%；公司拳头产品猪伪狂犬病疫苗批签发量同比+74.03%。综合毛利率始终保持在79%以上，为公司盈利能力提供保证。疫苗市场化时代下的竞争力与增长点我国兽药市场规模增速显著高于全球市场。2019年我国猪用疫苗市场占总规模的39.39%，为第一大类细分市场。从销售模式来看，自2017年政府强制免疫疫苗名录将猪瘟、猪蓝耳移除名单以来，我国兽用疫苗市场逐步进入市场化时代。同时政策层面提出到2025年我国逐步全面取消政府招采苗。我国兽用生物制品CR10在60%左右，集中度较高，其中产品力差异决定了公司盈利能力的差距。以猪伪狂犬苗市场为例，15-18年其复合增速为18%，CR5约50%，且头部企业遥遥领先。关于未来增长空间，我们认为主要有三个方面：一是疫苗市场化趋势背景下养殖户防疫意识提高带来的增量；二是在下游养殖规模化程度提升、集中度提高的基础逻辑下，疫苗规模的整体性增长将蛋糕变大；三是国内研发能力、生产技艺等提升带