万联证券：贵州茅台（600519）-点评报告：直销占比提升逻辑不断兑现，提价效应释放可期

贵州茅台(600519)公司发布2021年第一季度报告，21Q1公司实现营收272.71亿元（YoY+11.74%），归母净利139.54亿元（YoY+6.57%），扣非归母净利139.69亿元（YoY+6.19%），收入基本符合预期，业绩略低于预期。投资要点:茅台酒稳步增长，系列酒调整基本到位迎来放量。21Q1茅台酒实现收入246亿元，同比增长10.7%，预计主因①茅台酒春节放量②自营、直销占比提升叠加非标提价少部分发货贡献间接拉高吨酒价格。系列酒收入26.4亿元，同比增长21.9%，受益于去年疫情影响下低基数以及当下酱酒热的大趋势，预计实现量价双升。此外，我们认为系列酒渠道调整也基本到位，21Q1增加6个经销商，其中主要是系列酒经销商，减少的8个经销商主要是茅台酒经销商。净利率下滑主因税金率提高及提价效应未完全释放，Q2起盈利能力改善可期：21Q1毛利率约为91.7%，与20Q1基本持平，预计主因：①Q1提价落地的非标产品（如生肖）发货较晚，提价效应未能完全释放；②成本上涨，如20Q1社保税费减免等优惠政策导致人力成本较低；③系列酒占比提升。税金及附加费率大幅提高4pcts至14%