第一上海证券：贵州茅台（600519）-营业收入增长稳健，税金拖累短期利润

贵州茅台(600519)营收符合预期，利润低于预期：公司一季度实现营收273亿元，同比增长11.7%，市场预期289.89亿元。实现归属于上市公司股东的净利润为139.5亿元，同比增长6.6%，市场预期158.66亿元。经营活动产生的现金流量净额为-14.8亿元，去年同期为23.0亿元。本季度，合同负债为53.41亿元，环比下降79.8亿元，主要受打款节奏影响，对业绩参考意义有限。系列酒重新提速，直销比例创新高：按产品划分，茅台酒实现收入245.9亿元，同比增长10.7%，量价小幅提升。系列酒重新提速，本季度实现收入26.4亿元，同比增长21.9%。按渠道划分，直销渠道收入47.8亿元，同比增长146.5%，占比高达17.5%。批发渠道收入为224.6亿元，同比持平。截止到一季度末，经销商数量2044家，新增的6家主要为酱香型系列酒经销商，减少的8家主要为茅台酒经销商。据我们调研，茅台终端价格在节后并未出现回落，散茅稳定在2500元以上，需求依然旺盛。2021年公司将持续深化营销渠道改革，经销商渠道无增量，将通过持续增加直销比例增厚利润。我们认为10.5%的全年总营收目标较为保守，同时