国金证券：房地产中期策略：开发为矛，运营为盾

基本面分析：止跌回稳进程几何？一二手房持续分化中 从成交量看，新房受供给约束维持低位，二手房高位回落。 从价格看，5月新房环比-1.2%，二手房环比-0.5%，降幅均走扩，新房降幅小于二手房。当前新房正在演绎：①缩量：2年以来，住宅销售面积·宅地成交建面住宅新开工面积，形成供需剪刀差，持续去库中。②提质：销售承压倒逼产品升级，新房形成低容积率+高得房率趋势。 当前二手房正在演绎：受到高质量新房分流+挂牌量的冲击。 政策面分析：进入深水区，有待突破传统框架 24D4以来政策环境最为宽松，传统需求端政策加码的空间已有限。尽管首付门槛及房贷利率均为历史最低水平，但居民新增中长贷持续承压，15月累计同比-2.9%，有待打通从信贷扩张到房价企稳的路径 收购存量商品房堵点仍在，成本收益难匹配，有待条件放宽；收购存量土地顺利推进，5月末拟收购总额超40亿元，80%为地方国企。 90年代日本首都圈新房/二手房价格分别经历前一年/前四年的急跌期，此后十年呈缓慢下行超势。在此期间伴随内外部冲击，日本采取了采取了大力度的货币（零利率+IE）、财政（累计20万亿日元投入资金）、改革（处置不良债券+民营化+财政