东方财富证券：休闲服务行业深度研究：免税深度复盘，宏观和政策是关键

【投资要点】商业模式：特许经营，互相博弈。中国免税业务由国家集中统一管理、发放经营牌照，运营商以税金的方式向国家缴纳特许经营费，目前国内共有10家公司获得免税特许经营权。国内人均GDP超过1000美元后，国家对免税牌照管理趋严。国内人均GDP超过5000美元后，国家对免税购物限额开始放宽。对品牌商来说，旅游零售已成为其重要渠道之一。运营商销售规模越大，对品牌商的议价能力就越强。对场地方来说，国际客流量的变化会影响运营商和场地方在谈判中的地位，进而影响租金的定价模式。关键要素：宏观、汇率、政策。国际客流量增速与全球GDP增速具有较强的正相关性，旅客购买意愿与购买力平价人均GDP相关性较高。关税、消费税、增值税等税收政策发生变化，亦会影响免税品购买需求。免税品的主产地和主客源地错配，使得美元成为主要结算货币之一，其汇率波动对国际旅客出行和消费意愿均有较大影响力。海南离岛免税政策逐步放开，叠加离岛免税店数量和经营面积的增长，使得购物渗透率和人均免税销售额持续提升。股价复盘：宏观因素和外延并购是主因。中国中免和杜福睿股价表现均受全球经济周期和美元汇率波动影响。此外，海南离岛免税政策放宽，以及离