浙商证券：上海机场与日上上海免税补充协议深度点评：免税合同重大变更，或为长远计

上海机场(600009)报告导读1月29日，中国中免与上海机场同时公告，基于不可抗力事件及重大情势变更，上海机场与中国中免子公司日上上海签订免税补充协议。补充协议修改了未来5年上海机场免税收入的计算方式，简单而言，未来5年，上海机场的免税收入不再与免税销售额挂钩，仅与国际客流量挂钩。投资要点未来5年上海机场的免税收入只与客流量挂钩，不与实际销售额挂钩基于疫情的客观原因，使得原410亿合同的履行基本成为了不可能。未来5年上海机场免税收入的变量变为客流量，而非原合同的“保底与提成取孰高”。合约规定了“客流调节系数”、“面积调节系数”，作用是在客流过低时放大系数，避免上海机场免税收入过低。由于疫情恢复存在不确定性，因此，在客流低于80%时，补充合约规定了“客流调节系数”和“面积调节系数”，且在极端低的客流（低于30%）和开业面积（低于10%）的情况下，系数最高，因此，确保了只要上海机场国际线不停航，就会有不低于（135.28*国际客流）的收入。我们测算2020年“客流调节系数”*“面积调节系数”为2.28，并预计2021年免税收入约20亿元。短期议价权下滑，但不改中期护城河上海机场的护城河来