华安证券：分众传媒深度系列一：从下游角度看分众收入的确定性

分众传媒(002027)主要观点我们本篇报告聚焦于分众的收入端分析，总结了历史上营收的波动，以及对未来的营收从下游客户的角度进行判断。我们之所以选择讨论公司营收是因为，我们认为营收是跟踪分众最重要的指标，一方面梯媒的商业模式决定了其成本刚性，利润端随着营收的增加有较大弹性，另一方面当我们回看2017年至今的股价变化，虽然2018年下半年开始扩点位带来的成本增加与2020年收缩点位带来的成本下降对净利润影响同样重大，但公司市值基本与季度收入线性外推获得的年度收入正相关。在厘清上述问题后，我们需要分析公司营收与哪些因素相关，我们认为有以下几点：1、公司经营的稳定性，护城河是否安在；2、行业格局变化，是否有竞争者分一杯羹；3、广告主的投放意愿。追溯分众发展的历史，我们认为其护城河是对高质量点位的独占，护城河的构成可以描述为：创新性发现市场（先发优势）——抢占优质点位——发展优质客户——证明梯媒价值——发展更多点位，并以此循环。其核心还是点位的独占，尤其是优质的点位，在此基础上才有愿意支付溢价的大客户，才有高的刊挂率。就目前而言，我们认为公司护城河安在，并且行业龙头地位无虞。在2018、201