民生证券：新乳业（002946）-公司深度研究报告：低温奶“新”星，全国化扩张持续推进

新乳业(002946)逻辑一：低温奶行业具备高成长性，区域壁垒下地方乳企占据先发优势看成长，国内乳制品整体处于成熟期，但低温奶仍然保持高成长性，近三年CAGR约12%。我们认为低温奶符合消费升级趋势，量价均有逻辑，一方面是消费者偏好、城镇化、居民收入增长带来的量增，另一方面是产品结构升级带来的价升。参考海外，国内低温奶人均消费量远低于英美日韩，增长空间还有1倍。看竞争，低温奶格局较分散，新乳业在巴氏奶规模第三。我们认为巴氏奶区域壁垒仍然坚固，蒙牛、伊利布局巴氏奶会遇见较大困难，新乳业将与龙头一起做大市场。低温酸奶格局有向常温奶演化的趋势，新乳业面临双寡头的挤压。逻辑二：供应链+多品牌+并购整合+产品创新，四大护城河构筑长期竞争优势公司ROE、净利率等核心指标在众多区域乳企中表现亮眼。我们认为公司有望在低温“赛道”的长期竞争中胜出，伴随行业高成长的同时，也会有市占率提升的红利，背后的逻辑是四大核心竞争力：（1）难以被复制的创新基因锻造长寿大单品；（2）高效的供应链管理能力帮助公司适应低温产品的高周转；（3）多品牌战略与消费者忠诚降低销售费用率；（4）强大的并购整合能力帮助公司快速实现区域