华金证券：蚂蚁集团（688688）-业务拆分与估值探讨

蚂蚁集团(688688)主要看点选用SOTP，推导得出合理区间1.74-2.29万亿元。由于无可比公司，蚂蚁无法直接使用P/E、P/B等相对估值法。较长时间无现金股利及自由现金流可预测性差，DDM、DCF也不适用。用户数、PS等初创企业常用的方法并不适合大集团。我们基于分部估值法，推导取得合理区间1.74-2.29万亿元，每股56.82-74.89元。蚂蚁集团概况：支付宝年活跃用户超10亿，是我国居民最常用的App之一。主要通过20家重要子公司和2家重要联营企业开展业务，分支付、微贷、理财、保险四大板块。四板块H120利润占比分别32%/53%/11%/6.6%（合计103%）。支付业务交易规模市占55%，2021-25E收入增速12-18%，跨境支付或成增长点。参考Paypal与Visa，40x目标PE下，合理估值6,492-9,889亿元。微贷业务促成贷款余额2.15万亿，与平安银行相近，联合贷款和分级ABS模式实现风险转移。虽然从逾期率看，蚂蚁风控能力较银行优势并不明显，但考虑消费贷、经营贷市场广阔且支付宝极其便利，我们看好微贷业务前景。蚂蚁链等新技术推动下2021-25E利润增