第一上海证券：贵州茅台（600519）-直营渠道持续改善 稳步实现全年目标

贵州茅台(600519)直营渠道持续改善稳步实现全年目标利润实现双位数增长，单季增速低于预期：2020年前三季度公司实现营收695.7亿元，同比增长9.6%，归母净利润为338.3亿元，同比增长11.1%。三季度营收239.4亿元，同比增长7.2%，归母净利润112.3亿元，同比增长6.9%。发货节奏调整，直营持续放量：2020Q3茅台酒实现收入208.8亿元，同比增长9.7%，其中系列酒实现收入23.5亿元，同比下降1.4%。主要由于发货节奏调整所致。此外，直营渠道持续放量，前三季度渠道收入占比12.6%，Q3占比14.1%，环比进一步提升。经销商方面，期内公司的经销商数量为2049家，增加酱香系列酒经销商14家，减少酱香系列酒经销商301家，调整力度有所减弱。公司在保持经销商份额的同时，将继续加大直营投放力度，我们预计直营占比将在未来持续提升。税金拖累季度利润，现金流改善明显：公司2020年前三季度毛利率为91.3%，同比下降0.2个百分点，净利率为53.3%，同比增长0.2个百分点，主要由于销售费用率妥善控制同比下降1.6个百分点，而管理费用率维持稳健所致。此外，税金及附加比率为