国信证券：贵州茅台（600519）-2020三季报点评：直营占比继续提升，全年双位数增长有望顺利达成

贵州茅台(600519)发货进度略低于预期，直营占比持续提升公司2020前三季度营收695.75亿元（+9.55%），归母净利润338.27亿元（+11.07%），单Q3营收239.41亿元(+7.18%)，归母净利润112.25亿元（+6.87%）。2020Q3末公司合同负债94.11亿元，环比下滑0.53亿元，单三季度营收+预收款变动为232.09亿元（+12.88%），销售商品收现249.02亿元（+9.03%）。Q3业绩略低于我们此前预期，主要系茅台酒发货量较少所致，去年三季度传统渠道中秋国庆前计划执行至10月份，今年发货进度相对较慢。Q3茅台酒营收208.84亿元（+9.7%），系列酒受经销商调整营收23.50亿元（-1.4%），分渠道看，直销渠道实现营收32.80亿元（+118.57%），占比14.12%，同比提升7.11pct，当前茅台已和67家直销渠道商合作，随着公司持续布局预计直销比例将继续提升。毛利率小幅提升，税金拉低整体净利润2020前三季度公司毛利率91.33%，同比下滑0.17pct，其中单三季度毛利率91.06%，同比增长0.27pct，毛利率上行主要系产品