太平洋证券：房地产日本专题研究系列三：90年代以来日本货币政策复盘

（1985-1990）：泡沫膨胀时期央行不断放水推升泡沫。20世纪80年代中后期至90年代初期泡沫的形成由多重因素驱动，持续的宽松货币政策是其中之一。1985年《广场协议》签订后日元升值并冲击出口，日央行自1986年1月起不断调降贴现率（1987年2月达到历史最低的2.5%，合计下调5次），过多流动性涌入股市及地产市场，助长泡沫膨胀。阶段一（1991/7-1999/2）：低利率时期采取传统货币政策，控制短期利率在低位经济泡沫破灭后货币政策由紧至松切换。1990年、1991年日本股票及房地产市场相继崩盘，考虑到资产破灭对于经济将产生一系列的负面冲击，日本央行转为执行扩张性货币政策。1990年8月日本的贴现率达到阶段性高点，随后1991年7月下降0.5%至5.5%，开启下行期。经济表现反复，通缩压力加大，利率密集下调。随着资产价值的大幅缩水，日本经济及价格均面临较大压力。一方面，私人部门消费、投资意愿及能力偏弱，经济增速明显放缓。1990年三季度日本GDP不变价同比增速7.5%，至1999年四季度，该指标已降至-0.8%，期间（1993年四季度至1995年上半年）经济虽然受益于公共投资和住