东兴证券：房地产供给侧改革系列之一：反者道之动：行业盈利能力改善的可能性

投资摘要：年初以来以销售、新开工、开发投资为代表地产行业基本面表现强势。前5月累计销售yoy+18%、累计新开工yoy+7%、累计开发投资yoy+36%。如果看过去两年复合增速，累计销售、累计新开工、累计开发投资增速分别是8.6%、-3.6%、9.3%，年初以来较为平稳。与基本面相背离的是地产股表现弱势，3月后主流开发股跌跌不休。造成短期行业高景气的直接因素或是目前库存较低，中期库存去化周期不足1年。而从2018年以后的持续去杠杆造成房企减少拿地，积极推盘，是库存较难向上爬坡的主要因素。盈利能力下降或是地产股表现低迷的直接因素。在住房建设的各项成本中，土地价格始终占大头且波动率较高。用地货比来描述楼面价对销售价格的比值，地货比越低，房企毛利率越高。地货比在2016年Q1后迅速攀升后始终位于高位，对应着行业的结算毛利率在2018年以后持续下降。另外，双集中供地新政弱化房企在土地、融资、新房三个市场的议价能力。实际结果显示部分热点城市土地实际成本较高，房企盈利能力进一步下降。除盈利能力下降以外，在去杠杆进程中，市场担心房企出现流动性风险是拖累地产股表现的另一个因素。反者道之动，我们认为行业