国金证券：贵州茅台（600519）-业绩再超预期，确定性&性价比均占优

贵州茅台(600519)4月25日，公司披露23年一季报，期间实现营业总收入393.8亿元，同比+18.7%；实现营业收入387.6亿元，同比+20.0%；实现归母净利207.9亿元，同比+20.6%，超此前经营数据公告的预计值。从营收结构来看：1）23Q1茅台酒收入337.2亿元，同比+16.8%；系列酒收入50.1亿元，同比+46.3%。2）23Q1直销收入178.1亿元，同比+63.6%，占比进一步提升至46%，主要系i茅台在22年3月31日上线，在22Q1仍未贡献明显业绩，而23Q1i茅台不含税收入49.0亿元（22Q3/Q4分别为40.5/34.2亿元，环比有所放量）；批发代理渠道收入209.3亿元，同比-2.2%，连续5个季度下滑，对应渠道改革持续推进。利润的弹性主要来源于：1）23Q1毛利率92.6%，同比+0.2pct（22年报披露i茅台的毛利率达95.3%）；2）费用率方面，销售费用率+0.3pct，管理费用率-1.4pct，营业税金及附加+0.7pct；3）少数股东损益占比进一步下滑至3.4%，主要系财务公司的业绩贡献占比减少（23Q1利息收入62.3亿元，同比-3