川财证券：白酒香型系列深度之酱酒篇：酱酒持续扩容，强产品力、强渠道力、品牌化将成为必由之路

核心观点酱酒需求强劲，盈利能力较强在白酒行业进入调整期的同时酱酒迎来快速发展阶段，行业规模2020年达1550亿元，10年CAGR为15.95%，产能在2020年达到60万千升，销售利润为630亿元。剔除茅台后，酱酒行业2020年营收约600亿元，2010-2020年CAGR为9.76%，仍高于白酒行业。酱酒行业盈利能力较强，2020年酱酒产量占白酒总产量仅8.10%，实现销售收入占白酒行业总销售收入的26.56%，贡献白酒全行业销售利润的39.74%，吨价为37.80万元/千升，显著高于白酒行业平均值。内外因素共同驱动酱酒快速发展从外部来看，居民收入水平的提升拉高对白酒的需求，酱香酒特别是以茅台为代表的品牌溢价和高单价满足了这种需求。从内部看，特殊的区域位置和酿造工艺，造就酱酒独特口感，而酱酒独特的“12987”生产工艺繁杂，酿造时间较长，导致酱酒产能总体较低，提升难度较大，凸显酱酒的稀缺性。酱酒渠道利润率较其他香型高，渠道推力足，存货周转天数呈现下降趋势，企业经营能力持续提升。酱酒发展的方向为强产品力、品牌化以及打造大单品为主的核心渠道建设酱酒“一超两大多强”格局或将持续。从品牌力