浙商证券：房地产行业：新周期下房企“中特估”的价值

我们认为，每年销售消耗的房地产库存包括：部分当年新开工、部分滚存未售的施工和部分已经竣工的库存。由于统计局公布的施工面积中包括已售和未售，所以全国未售施工面积不可知。但是每年未销售的施工面积后续竣工后会成为待售现房。如果新房销售消化不了当年的新开工，当年施工未售面积会积累越来越多，使得长期现房待售库存持续增加（例如2011-2016）。如果新开工面积持续下滑，下滑速度小于销售面积增速，那么现房库存进入消化库存区间，每年商品房供应小于销售，商品房销量总体下行而房价受供需影响有望保持平稳。为探究地产行业供给侧出清后的行业走势，我们选取同样经历过供给侧改革、同为周期性行业、且重点公司同为央国企的煤炭行业进行对比分析，同时将房地产行业典型公司保利发展和煤炭行业典型公司中国神华进行对比分析。政府与企业实施各项措施化解过剩产能，推动供给侧改革。2015年煤炭市场供需严重失衡，全行业陷入产能过剩阶段。2016年上半年，煤炭行业正式开启供给侧改革。政府相继出台多个去产能配套文件，各煤炭企业实施了一系列去产能措施，包括兼并重组、大规模减员分流、主动关停资源枯竭的煤矿以及减产限产。其中，在兼并重组方面，神