开源证券：农林牧渔行业周报：庖丁解猪系列二：预期ROE水平抬升底部PB中枢，头部猪企市值已具备较强安全边际

庖丁解猪系列二：预期ROE水平抬升底部PB中枢，头部猪企市值已具备较强安全边际考虑到猪周期造成养殖企业的盈利波动，PE估值存在一定程度失真，我们采用PB-ROE模型探讨猪价下行期养殖企业底部市值。复盘上轮周期，2014-2019年牧原股份、正邦科技ROE均值分别为21.4%、10.0%，对应PB均值水平7.0x、3.6x，其中最高及最低值分别为18.4x/3.5x、8.1x/1.3x。我们预计头部猪企预期ROE水平较上轮周期显著提升。销售净利率来看，当前受非瘟扰动补栏缓慢叠加原种场受损导致三元母猪占比较高，猪价景气延长，同时未来3年行业成本中枢预计较非瘟前提升3-4元/公斤，猪价底部中枢上移，头部猪企销售净利率远超过往；资产周转率预计随着猪价下行及资产扩张而下降；权益乘数预计小幅下滑，保守假设下牧原股份、正邦科技2020-2022年ROE均值达44%、36%，而2016-2018年猪价下行期仅为27%、12%。未来底部PB中枢有望上行，头部猪企市值已处于底部区间。本轮周期牧原股份、正邦科技PB最高值分别为18.6x、9.0x，猪价上行期PB均值分别为13.0x、5.7x，较上轮周期有所