民生证券：教培行业研究系列（三）：季报集体反弹的底层逻辑-行业发生了什么变化？

政策总纲不变，但边界更加清晰。1）2021年7月国家出台“双减”文件，明确K9学科类校外培训机构不再新增审批，存量机构统一登记为非营利性，并严禁学科类培训机构资本化运作。根据2022年10月全国人大报告，“双减”前后K9学科类培训机构压减率超过90%，校外培训虚火大幅下降，“双减”工作取得阶段性成效。2）2023年8月底广东省颁发全国首张K9线上非学科校外培训许可，进一步体现国家对合法合规非学科新产品的支持态度。3）2023年9月12日《校外培训行政处罚暂行办法》出台，明确小黑班等行为的处罚细则，进一步表明国家打击非法、保护合规者的监管态度。教培板块业绩出现集体性反弹。1）2023年暑期情况来看，新东方、好未来、学大营收同比增速达到30-50%，重现较快增长。我们认为底层原因在于经过“双减”影响，行业出清明显，但需求仍在，头部企业规模、教研、资金优势尚在，承接错配需求。2）成本出清+费用优化+网点利用率提升推动利润超预期修复，部分公司暑期利润率接近“双减”前高点。3）各家经营性现金流全年维度均已转正，经营情况向好。4）头部企业产能有序扩张，新东方、好未来线下网点数量已经连续4-5个季度