国金证券：有色金属行业研究：铜物质流跟踪报告：2025H1铜需求透支几何

2025年3月，美国对铜发起232关税调查，4月美国开启对等关税，2025年上半年抢出口等需求强劲。在抢出口下，市场担心2025上半年需求前置，2025下半年将面临抢出口需求回落等风险，使得市场对2025下半年需求持续性存疑。 通过物质流模型，我们得出以下结论。 中国需求：内需季节性明显，外需将保持高增，旺季特征将依然存在 中国表需高增来自抢出口，国内需求呈现出显著的季节性特征，因此我们认为下半年国内旺季特征将依然存在。中国前6月铜需求累计同比增长12%，6月单月由于低基数的原因单月同比增长21%。 表观需求包含制品出口需求及国内实际用铜需求，拆分来看，国内实际用铜需求累计同比增长4%，6月单月同比增长18%，高增长主要源于国内2024年6月的低基数，彼时由于高铜价国内需求受压制较为严重，前5月累计同比增速1%，国内2025年增速总体偏低，但依然体现出明显的季节性特征。 在季节性特征下，我们依然预计2025年9-10月国内将体现显著的旺季特征。 中国铜的出口需求增长主要来自电力设备，海外电力设备为消费而非累库，因此铜出口需求呈现稳定增长而不会出现强库存周期式回落。 内需季节性保持，外需