中泰证券：白酒行业报告：短期关注渠道预期修复，长期看服务性消费推动价值提升

2023上半年渠道商反馈承压。通过将白酒销售全链条抽象总结为渠道蓄水池模型和渠道预期影响模型，发现渠道预期同时与多种产业因素、资本市场（酒价、库存、股价等）存在反身性的自我加强/削弱关系。一方面当下的实际终端表现或强于渠道商反馈，另一方面，当渠道预期转暖后，资本市场的反弹也有望快于销售反弹。从行业长期维度看，中国当下的居民服务性消费占比较低，预计消费升级中的服务拉动将逐步占主导地位，参照西欧红酒的消费者行为变化和渠道改革，白酒未来也有望通过产品+服务的模式为消费者提供服务价值增量。渠道预期决定了渠道蓄水池的安全水位。2023年春节过后白酒渠道反馈较弱，应正确理解渠道反馈背后的逻辑。例如渠道真实库存压力？酒价趋势受哪些因素影响？渠道商的反馈与动销情况差异几何？厂家管理在渠道预期中起到何种作用？我们认为渠道预期决定了蓄水池的安全水位和经销商进出货意愿，并试图通过蓄水池模型和预期影响模型分析上述问题。蓄水池模型：从经销商的决策逻辑出发来看，渠道库存并非简单不变的，而是由水池大小（资金量）、平衡水位（平衡库存量）、进水口（酒厂压货能力、经销商进货意愿）、出水口（酒厂奖惩体系、经销商出货意愿）四