华福证券：保险估值探讨系列：从显著因子定量测算看合理估值区间在什么位置

摘要 保险股投资框架概述：股价驱动因素与估值驱动因素。 1）股价驱动因素：保险公司的利润来源结构分为利差、死差和费差，与之相对的，影响保险股价的核心因素分为资产端（长债收益率、权益类投资收益率）和负债端（NBV）； 2）估值驱动因素：保险估值以P/EV体系为核心，决定估值水平的主要因素包括EV成长性：寿险行业发展空间（长期角度）和寿险公司NBV增速趋势和周期（中短期角度）；以及EV可信度：长端利率中枢和走势。 保险股估值显著影响因子定量测算：利率、权益市场、和负债端，其中利率为主要影响因素： 1）利率：与估值并非完全同向变动（权益市场的走牛可能导致利率下行估值不一定下跌）；近年来对估值的弹性逐渐加大（利差损风险加剧+投资收益波动加大）；利率具有明显中枢效应，上侧位置弹性更高（投资价值高，因子对估值提振作用显著）。； 2）权益市场：强趋势下与估值保持同向变化，且涨跌速度对估值弹性有显著影响（投资业绩与市场情绪的双重驱动）；估值弹性与风格相关，更接近于大盘走势（大盘股风格下更受资金追捧）； 3）负债端：新单难以单独推动估值提升（核心在每一份负债创造的利润）；大趋势拐点对险企估值影响较大（利