平安证券：工业金属铜行业系列报告（一）：铜矿增速放缓，定价之锚切换

铜的商品属性与宏观属性并存，历史上铜价与通胀预期走势呈现出较好的正相关性，宏观视角下的需求预期为铜价锚定的核心因素。但2023年4季度以来，铜价与通胀预期出现一定背离，受前期资本开支不足的影响，原料端的矛盾正在逐步显现，我们认为随着铜矿供应拐点将近，铜定价的锚或将发生转变。开发成本抬升，新铜矿项目开发速度趋势性放缓。2013年后全球铜矿开发性资本支出趋势性回落，2017年达到阶段性低位，此后几年支出规模未有显著提升。政策方面，海外富矿国家对于本国矿产资源的保护力度均在逐步加大，对于新矿山项目的投资开发形成不同程度的阻碍，抬升前端投资规模的同时拉长建设周期，一定程度上对中小型企业形成隐形门槛。同时随着优质资源愈发稀缺，新项目开采的资本密集度呈现出逐步攀升的趋势，规模效应递减，初始资本投入效率逐步降低，吨铜对应的资本支出或进一步抬升。通过项目梳理来看，2023-2025全球新建及扩建项目贡献增量约78、53、41万吨左右，多数新增产能将在2025年左右逐步完成爬坡，同时伴随新铜矿项目开发强度降低，预计2025年之后全球铜矿产量增速或呈逐步下降趋势。在产项目供应扰动增加，生产成本趋势性抬升。