中邮证券：2025年有色金属年度策略：金>铝>银>铜

投资要点 贵金属：定价权的转移与美债的替代仍将持续。 2024年黄金市场最大的特点可能是边际交易者的变化。2023年，包括在2024年H1，市场中依旧有很多观点认为，实际利率和黄金的关系可能在2024年回归，并把未来美联储的降息看作是黄金上涨的重要动力。不过时至今日，我们相信，我们一直强调着的新观点 包括美国赤字率、边际交易者变化、以及不断诱发的美债废纸化逻辑，正在逐步被更多的投资者所接受。 美债替代是根本：黄金在一定程度上和债券类似（波动性类似、流动性足够且没有任何信用风险），是美国长期国债的潜在替代品。黄金年产量在3600吨左右，按照目前2700美元/盎司的价格计算，每年矿产金的价值在3000亿美元左右。根据世界黄金协会，截至2023年末，世界开采的黄金不到22万吨，价值总量大约19万亿美元。假设产量稳定，未来10年开采的黄金价值预计仅有3万亿美元，未来十年的增量在16%左右。相比于20万亿美元左右的国债——50%以上增量而言，供给端压力较小。而需求端，在特朗普“以邻为壑”的政策之下，日本和欧洲可能进一步逆差化，从而在美债的边际需求端造成负面的影响。综合来看，黄金在配置端替代美债的