东吴证券：保健品及港股餐饮2025中报总结：砥砺而行，积极向善

投资要点 保健品行业渠道转型，表现分化。老龄化筑底、新消费驱动，2010年-2023年我国VDS市场规模由701.35亿元增至2240.41亿元，CAGR=9.35%。近几年行业边际变化为线上转型：2010-2024年线上电商零售额占比由3.1%提升至58%，线上电商已超越传统药房、直销成为我国保健品销售的主要渠道。企业端表现分化：（1）汤臣倍健：25Q2收入降幅收窄，费用显著优化，带来利润超预期。展望H2，亮点或主要来自LSG及主品牌，全年销售费用率亦有望小幅优化。（2）H&H国际控股：符合预期，经营向善。成人保健业务分拆来看，抗衰、美容等品类表现突出（NAD+及麦角硫因等）；25H1跨境电商/新零售渠道（山姆等）增速同样亮眼，分别同增18.1%/28.2%。集团层面，净杠杆比率由24H1的3.99倍下滑至25H1的3.89倍，减债+置换效果逐步显现。（3）仙乐健康：中国底盘稳扎稳打，25Q2国内市场同比降速主要受订单跨期的影响、实际订单增速高于收入增速；关税暂停措施反而加速推动了对美出口订单履行速度，且与多家客户启动了新软糖项目，为Q3提供了较为乐观的预测。（4）25H1百合股份的