东海证券：银行业行业深度：房地产行业债权融资与银行业涉房资产

投资要点：房地产行业主要债权融资存量规模约60万亿。2012-2020年经济增速下行背景下，房地产行业主要债权融资规模保持中高速增长，居民部门与房地产开发商杠杆率持续提升。2021年至今，房地产行业融资增速明显放缓并落入低增长区间。测算目前房地产行业主要债权融资规模存量约60万亿（占存量社会融资规模的比重约18%），2012年以来年均复合增速达到17%（V.S.企业贷款11%）。其中，个人住房贷款（含住房抵押贷款证券）40.2万亿，开发贷款12.6万亿，其他对公贷款1.76万亿，国内各类信用债2.45万亿，海外信用债1.40万亿，投向房地产行业资金信托1.42万亿。个人住房贷款（房地产销售）主导房地产开发商债权融资周期。以个人住房贷款为基准，开发商债券融资基本同步，投向房地产资金信托滞后约12个月，开发贷款滞后约18个月。原因在于：开发商根据本轮销售情况来规划下一轮开发计划，从本轮实现销售回款到下一轮引入开发项目融资耗时约12~18个月。房地产销售的主导地位对于理解金融地产监管和涉房资产质量有两点启示：1）2017年以来影子银行规模压缩、资管新规打破刚兑、房地产企业融资收紧等政策可以理解为先于地产销售下滑的风险防范手段；2）销售低迷情况下，银行涉房资产信用风险压力将存在较长时间。上市银行涉房资产规模约50万亿。银行资金通过贷款、投资、中间业务等方式参与房地产行业融资。测算上市银行涉房资产规模约50万亿，占总贷款的比重为35%。其中，个人住房贷款35.4万亿、房地产对公贷款7.96万亿、贷款以外承担信用风险的资产2.59~3.51万亿、不承担信用风险的资产2.82~4.21万亿。股份行与城商行对公涉房资产高于行业平均水平。开发商主体口径的出险面积或已充分，对公涉房资产不良率上升进度或已过半。行业去杠杆期间银行相关领域资产劣变压力上升。我们测算房地产开发商目标资产负债率或在73%（剔除预收款后约为68%），目前去杠杆离结束为时尚早，涉房资产仍将面临劣变压力。尽管如此，2020年以来房地产领域风险已得到一定程度释放。基于开发商、债券市场和银行数据分析认为，当前房地产行业风险已存在两个较强确定性：1）开发商主体口径的出险面积或已充分；2）对公涉房资产不良率上升进度或已过半。短期来看，销售与融资端支持力度加大、债务到期进入淡季等因素将缓解资产质量压力。实体经济发达地区银行规模增长受房地产融资放缓影响更小，并有望更早实现涉房不良资产出清。国有行与股份行涉房资产占比较高的大体量银行规模增速将持续受到房地产行业融资增速放缓的制约。相比之下，规模较小、涉房资产占比较低的区域性银行规模增长受房地产融资放缓的制约较小。其中，实体经济发达地区银行还可能受益制造业、中小微企业政策支持而实现较快的规模增长。当前已首次违约开发商涵盖的潜在风险相对去杠杆空间是充分的，后续增量风险大概率主要来源于当前已经出现违约的开发商。持有违约房企资产越少的银行，有望越早实现房地产行业不良资产出清，部分实体经济发达地区的区域性银行也符合这一条件。风险提示：房地产领域风险明显上升；宏观经济超预期下滑。