国金证券：燃料电池专题分析报告：捷氢科技招股说明书梳理

投资逻辑事件概况：2022年6月29日，上汽集团介绍旗下上海捷氢科技股份有限公司已于6月28日在上交所网站披露招股书，拟申请科创板上市，公司拟募集资金总额为10.6亿元。燃料电池系统核心供应商，营收连年翻倍。2019-2021年公司营业收入快速增长，年复合增长率达73.56％，2021年实现5.9亿元营业收入，受补贴政策落地时间晚影响，暂未实现盈利，但2021年亏损规模减小。公司坚持高研发投入，2019-2021年平均研发投入占营业收入比例为27.9%。毛利率同行业偏低，主要系公司为提高市场占有率，采用具有竞争性的定价，2020-2021年，其燃料电池系统平均售价从1万元/kW下降至0.38万元/kW，降幅达62%，对应的平均毛利率从35.93%下降至30.78%，毛利率仅下滑14%，体现其较强的核心技术与成本控制能力，总体成本降幅超预期。此外，公司应收账款在同行业内表现较好，整体回款情况良好。产品由系统向核心零部件延伸，自研技术铸就护城河。捷氢是头部系统公司中唯一同时具备电堆、膜电极生产能力及双极板设计能力的企业。①膜电极：掌握全流程工艺，功率密度及铂载量均处于行业领先。膜电极生产工