中泰证券：家电周专题2023W05：海信家电经营改善空间有多大

本周我们主要并探讨海信家电的经营改善空间。历史规律：治理提升→股权激励→经营改善历史上看三大白都经历了治理提升（整体上市、私有化、混改）后提出股权激励/员工持股，随即迎来经营改善的过程。海信家电此前混改与管理层调整已落地，2023年1月提出股权激励目标，后续经营改善值得期待。逐一复盘：三大白经营改善靠什么？美的经营改善核心是毛利率提升驱动，背后是2011年起的盈利导向战略转变，海尔经营改善体现为费用率、毛利率双改善，背后驱动是数字化体系建设和高端产品占比提升；格力经营改善体现为销售费用率下行，驱动是渠道改革。我们总结三点共性如下：1）经营改善很难靠收入快速增长；2）费用率降低背后是企业战略选择；3）毛利率提升源于整合低盈利业务和提升高盈利业务占比。珠玉在前：海信家电经营改善路径类似2020年的海尔海信家电同2020年的海尔有相似之处：1）国内营销体系有较大降费提效空间；2）都有一块低盈利的家用空调业务可在未来贡献利润弹性；3）海信的高盈利中央空调业务可类比海尔的卡萨帝，可带动公司整体盈利提升。3年展望：海信家电盈利提升空间有多大？我们预计海信家电2025年归母净利润在悲观/中性/乐观情