民生证券：新型烟草行业深度报告：基于路径之争&基因之辨，探讨Hilo产品潜力

路径之争：HNB行业格局优于雾化，参与方多为大烟草公司。雾化型电子烟行业进入门槛较低（虽然打造好产品依然困难），且海外监管偏弱，行业呈现劣币驱逐良币态势（灰色市场占比较高）。相比而言，HNB（加热不燃烧产品）格局更优，且产品多由传统烟草公司推出，如2024年日本市场IQOS（隶属菲莫国际，PMI）/GLO（隶属英美烟草，BAT）/ploom（隶属日烟，JT）市占率分别为50%+/20%/10%。行业壁垒主要体现为：1）研发高投入：IQOS为兼顾烟草口感还原度和减害功效，累计投入125亿美元，并申请数百项专利涵盖加热技术/设备研发等；2）供应链&渠道掌握于传统烟草手中：HNB复用传统烟草供应链（烟草材料、丝束等），传统烟草公司在该领域深度布局；大部分国家将HNB视为烟草产品监管，同样仅限于传统烟草渠道销售，考虑全球传统烟草集中度较高（截至2022年全球烟草CR4超过70%），大烟草公司在渠道端卡位优势突出。 基因之辩：BAT渠道能力强，PMI研发/产品力更优。传统烟草领域，BAT和PMI相当，2023年两家传统烟草销售量分别为6129/5550亿支。而HNB产品则出现较大分化，IQOS是