华创证券：机场行业深度研究报告

我们围绕机场行业盈利驱动因素、商业模式、竞争格局以及上市公司股价表现进行全方位剖析，同时我们对后疫情时代如何看待核心枢纽机场价值进行了展望。机场盈利驱动因素拆解：1）收入：由航空性收入与非航收入构成。其中，航空性业务：机场的基础业务，非航业务流量变现的基石；非航空性业务：机场盈利水平差异的来源。我们比较人均非航收入贡献，内地机场与世界领先水平仍存在较大差距；而免税业务已经成为非航业务核心贡献。2）成本：人工 + 折旧 + 运维基本组成全部成本项。其中，人工成本：取决于机场经营模式；折旧摊销：扩建项目带来增量影响，存量资产部分折旧到期后会呈现下降；运营维护成本：关注资产租金。机场商业模式：基于流量变现能力的跃迁。1）从机场生命周期角度看，可分为三阶段：吞吐量驱动阶段、商贸零售业务驱动阶段和航空城阶段。我国头部机场目前处于第二阶段，其演绎以 2017 为分界线，2017 年之前是产能周期逻辑：以获取航空性收费为流量变现主要形式；2017 年之后是非航驱动逻辑：