国金证券：燕京啤酒（000729）-U8起势+提效加速，燕京复兴正当时

燕京啤酒(000729)投资逻辑龙头一朝陨落，国牌复兴正当时。燕京首创“胡同战略”打破啤酒的专营垄断，1996年产量成为全国第一，1999-2013年通过并购加速全国化，14-18年由于高端化切入晚、并购整合缓慢、非基地市场拖累，燕京落后于同行。19年公司提出五年增长与转型战略，22年改革有望加速，原因在于：1）重啤珠玉在前，华润、青啤进一步验证，燕京可直接照搬提净利率的路径；2）当前市场环境更好，高端啤酒景气度高（我们测算21-25年8元以上销量CAGR为14%），竞争格局良性；3）新管理层上任，动作积极；4）Q1实现扭亏为盈，U8高增得到验证。U8预期差源自何处？U8在19年推出，22Q1增速超70%，我们预计22年有望接近40万吨，假设25年做到百万吨，22-25年复合增速36%，贡献毛利率改善3.6pct。U8是公司首款全国合力运作的大单品，具备战略意义，是总部对子公司统筹管理的利器，可借鉴漓泉1998（40多万吨）经验，短期放量确定性强，中长期静待消费者培育。U8竞争优势在于：产品差异化（小度酒、大滋味）、渠道利润充足、错位切入8-10元价格带。降本增效的措施及空间有多大？2